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时事经纬
04-02-13
安倍的神风经济学
日本新首相安倍晋三与老行长白川方明之间的战争，可谓还没有开始就将结束。
作为芝加哥学派的实践者，这位日本央行行长一直坚持认为，日本的经济问题不是宽松货币政策能够治愈的。而这一观点日益不合时宜，白川去年创纪录地被议会传唤29次，要求其解释其过分保守的货币政策。老行长颤抖的声音不时被议员们的嘲笑声浪淹没。，而新首相安倍晋三在胜选之后发出了十分强硬的声明。
市场早已明白，新首相为推行所谓的安倍经济学，将不惜一切手段，白川作为日本货币政策掌舵人的历史即将结束。这是否意味着白川的理念也将被送进垃圾堆？答案很可能是否定的。
安倍经济政策的核心有三，第一，迫使日本央行实施宽松货币政策，以此压低长期利率，提升通货膨胀，压迫日元汇率；第二，实施宽松财政政策，在公共事业领域推出规模数十万亿日元的补充预算；第三，产业振兴计划，结合政府与民间的力量在对技术与就业至关重要的领域进行投资。
这一药方以其激进性质，迅速获得了"安培经济学"的称号。简单而言，安培希望在货币政策上采纳美联储主席伯南克在当学者时期提出的"直升机撒钱"的理论，不惜一切手段提升通货膨胀率；财政政策则与美国经济学家克鲁格曼一直呼吁美国政府采取的主张类似。
在安培一派的经济诊断里，日本经济问题的核心表征为通货紧缩。由于通货紧缩，即使短期利率接近零，真实利率水平仍旧居高不下。过高的真实利率打击了内需，催生过高的日元汇率，进而打击了出口。如果其他一切不变，通货膨胀率提升之后真实利率下滑，需求复苏，日元汇率下滑，出口增长，则日本经济有望行走在复苏大道上。
这样，执行超级宽松的货币政策与财政政策，似乎顺理成章。可惜，这样的经济学分析过分书斋化，也过分一厢情愿。安培经济学对日本经济问题的核心诊断是错误的，提出的政策主张注定难以达到目标，反而具有引发债务危机的现实风险。
首先，日本经济问题并非短期问题，而是长期问题。自从上世纪80年代末泡沫经济崩溃至今，日本经历了"失去的20年"。长期经济不振显然不是短期分析中的需求不足造成的，而是供应面问题的结果。而供应面问题难以以货币与财政刺激政策来解决。
其次，通货紧缩只是日本经济问题的表征，而非病源。事实上，如果其他条件不变，通货紧缩是日本经济当下的最佳自我应对之策。不去修补日本经济的根本病源，而试图强行推高通货膨胀，可能导致灾难性后果。
为什么这么讲？日本经济病根需要追溯到日本经济的风华时代，即1989年经济泡沫崩溃前的20年。1972年日本经济遭遇到石油危机的挑战，经济增速直线滑落。为应对危机，日本发挥了统制经济的传统优势，政府层面推出标准凯恩斯主义药方，大搞公共开支与基础建设；企业层面则在银企合一体制之下以天量信贷支撑企业的投资冲动。这一路线一直延续了接近20年。期间，日本经济继续成长，越来越逼近以美国为代表的全球生产可行性边界的最外沿水平。
这自然是伟大的成绩，但随着日本经济体进展到生产可能性边界外缘，其经济增长必须在更大程度上依赖创新、依赖资本市场高效率地发现创新并配置资源以实现创新。这方面日本体制遭遇了可悲的失败。少量日本出口企业继续暂时其高超生产工艺带来的竞争力，一直维持出超地位，但日本是一个大国经济体，出口占整体经济的比例一直较低。
由于创新不足、创新体制孱弱，日本经济内生速度大幅降低，超出经济体自身需求的巨额投资有相当数量演变为过剩产能，相应地，不具备合格资本回报率的僵尸企业大量存在，并依靠缺乏效率的政府开支、低成本的信贷资金而苟延残喘。
数据很好地揭示了这一变化路径。1972年之后，日本经济内生速度大幅滑落到2%～4%的水平，而大剂量的财政刺激与信贷泡沫勉强维持经济增速在4%～5%的水平，付出的代价则是剩余产能比例从低于20%快速上升到超过30%的水平。30%是一个危险界限，一旦超越，经济体的投资就将在很大程度上依赖明斯基所谓投机性融资、升至庞氏融资的支持，部分融资不断流向僵尸企业以支撑这些过剩产能的继续存在，而负债比例则持续上扬。第二张图清晰地显示了过剩产能与信贷比例亦步亦趋、同比升高的过程。
一般情况下，如此高的过剩产能与债务比例将会引发经典的产能出清过程，经济体遭遇债务或者金融危机，大量失败企业被淘汰，在痛苦之中经济慢慢恢复健康比例。1997年之后的马来西亚、2002年之后阿根廷等国都展示了这一历程。日本经济是个奇迹，日本政府与企业界展示了强大的自我掌控能力，日本的产能泡沫并未被刺破，反而延续至今。
这固然避免了日本经济陷入短期崩盘的痛苦，但换来的"失去的20年"却难言胜利。到现在，日本的过剩产能仍旧居于全球最高水平之列，恰与其负债比例相称，而其内生增速也徘徊在零附近。
这一切都来源于日本政府不愿意付出必须付出的代价，梦想钱能够搞定一切。在20年衰败历史中，日本政府从来不怯于借债花钱，政府债务比例雄踞全球第一，对于痛苦的结构改革却裹足不前。到现在，安倍说日本的问题在于花的钱不够多，不知道这是从何说起？
出口增速的降低反映了日本经济竞争力的贫弱，而不完全是汇率问题。即使通过人为压低日元汇率暂时性地提升出口，也仅是补贴了国外进口商与消费者，而如果赚取的贸易顺差不能在国内转化为对发展机会的投资，对整体经济增长与国民福利并无助益。
更危险的是，如果日本央行真的失去独立性，最终采取伯南克"货币化债务"的最后一招来抬升通货膨胀，结果可能是悲剧性的。如上分析，日本经济过剩产能庞大，创新不足，由此导致的有效投资机会也不足；换言之，私人经济体的投资不足并非源于资金成本过高，而是源于合格投资机会过少。正是因此，日本常年实施的已经相当宽松的货币政策让大量基础货币充斥银行间，而机构与私人却热衷于以此资金买进国债，而并非投入于产业投资。这是白川行长坚持审慎货币政策的理由和原因。
而伯南克是正确的，如果采取债务货币化的方式摊薄单位币值，日本通货膨胀必将上扬。但在有效投资机会稀缺的经济环境之中，更可能发生的路径是真实利率水平变化无几，而名义利率随通货膨胀而大幅上扬。日本政府的开支中已经有超过半数依赖发债，一旦名义利率大涨，政府开支将有更高比例用于支付利息，债务的不可维系性将迅速暴露在市场面前，引发债务危机担心。届时，日本政府将狼狈地放弃现在的危险试验，除了留下被扰乱的市场之外，也留下人们对白川行长的怀念。
太平洋战争前，海军大将山本五十六曾经警告首相近卫文麿不要对美国开战，说日本可以坚持前六个月，之后则毫无信心。可惜，政客们被紧张的形势压倒，"必须做点儿什么"的本能冲动让他们抛开一切警告。到1945年，日本"神风"飞行员甚至驾驶着木头制造的飞机自杀式冲向美军，这除了戏剧效果之外，并无任何实际军事意义。今天，被称为最后一个武士的白川方明，他对日本首相发出的警告同样无人肯听，因为安倍晋三领导的内阁同样被形势压倒，感到"必须做点儿什么"。这一次，安倍晋三的神风经济学可能成功吗？历史将会作答。
"日本病"的症结并非汇率
日本央行(BOJ)与安倍晋三(Shinzo Abe)领导的日本新政府之间的"拔河游戏"仍在持续。
日本央行最终屈服于政府的压力，承诺以2%为新的通胀率目标，但没有对目标完成的最后期限做任何承诺，只说将在"中期内"完成目标。
日本央行承诺将采取更多开放式宽松举措，但这些举措最早将从2014年开始陆续实施。明年每月资产购买计划净增加额将仅为4万亿日元。尽管日本央行采取了防卫措施，但市场仍普遍对做空日元和做多股票的交易充满信心。但市场的反应可能是过度乐观的，这样说不是因为安倍政府未必将在这场"拔河游戏"中取胜，而是因为这种交易策略未必会无限期有效。
安倍与日本企业界仍然认为，日本的主要问题是日元汇率过高，或者，更准确地说，是韩元汇率过低。这种观点过去看来或许没错，但如今看来则未必正确。即便日元大幅贬值，全球消费者也不会放弃三星(Samsung)的产品，转投索尼(Sony)或者东芝(Toshiba)。日本的问题不是日元汇率过高、损害日本产品的竞争力，而是日本产品本身缺乏竞争力。
日本最新一轮财政刺激计划规模庞大。事实上，摩根大通(JPMorgan)指出，这项总额达20万亿日元的刺激计划是日本二战后推出的规模最大的一次。但正如之前推出的那些刺激计划一样，这次的刺激计划也不大可能产生很大乘数效应、刺激私人部门大幅增加投资、刺激消费大幅增长。
同时，日元贬值会导致日本的进口成本上涨，尽管经常账户的出口收入会增加，但不足以弥补进口成本的上涨，因此，日元贬值会加剧日本的贸易赤字。
摩根大通估计，今年日本财政赤字的GDP占比预计将达到11.5%——这是一个惊人的数字。
日元已经贬值15%，许多人认为，如今这种贬值幅度已经过头。然而，许多分析人士预计，日本央行很快将被迫开始大规模买入外国债券，以进一步压低日元，这个过程可能要花费50万亿日元。
日本的外国债券购买计划是将仅购买欧元区债券、还是也将购买一些美国国债（如美联储(Fed)一些官员所认为的），这一点还没有完全确定。
如果日本央行果真开始大规模买入外国债券，可能导致更坏的情况。日元（直到最近）一直保持强劲的原因之一是，日本央行不像其他央行那样积极扩张资产负债表。
随着这一点发生变化，日元大幅贬值的风险将增大，这对日本政府债券和日本经济而言都将带来严重的负面连锁效应。
对大规模新增政府债券和外汇市场新动向带来的威胁，市场目前还没有感觉。但外国投资者在日本债券市场中持有9%的份额。随着日元贬值，这些投资者将要求更高的收益率，以弥补日元贬值对自己造成的损失。那时候将出现什么情况？
一种可能的情形是，为压低日元而流入欧洲和美国的日元决定撤回国内，以支撑日本政府债券市场。没有哪位日本投资者承担得起所持日本国债(JGB)产生的资本损失，而债务越积越多的日本政府也很难冒险提高支付的利息。
此外，鉴于众多对冲基金都在做空日元，日元可能出现更大幅度的贬值。去年第四季度，包括绿光资本(Greenlight Capital)的戴维•艾因霍恩(David Einhorn)在内的许多投资者都因做空日元而获利。（事实上，这部分日元空头头寸是艾因霍恩同期持有的所有头寸中利润第二丰厚的。）
增持日元空头头寸是一种诱人的选择，尤其是在日元借贷成本如此低廉的情况下。
艾因霍恩在1月22日的致投资者函中写道："日元终于开始走弱了。我们认为，日元可能还会进一步贬值，幅度可能还会非常大。我们依旧看空日元。"
不过，就目前而言，市场仍然为乐观态度所主导。去年12月，10年期日本国债收益率跌至0.69%的低位，现在也仅升至0.74%。等到4月份日本央行现任行长白川方明(Masaaki Shirakawa)卸任时，市场的整体乐观情绪将进一步增强。
所有主要的行长候选人都更支持安倍晋三，而非现任行长。
不过，如果安倍晋三错了，他的主张未能重振日本经济，而是引发了一场日元不断走弱、政府债券收益率不断攀升的恶性循环，那么，白川方明的继任者面临的局面将比现任行长在其富有争议的任职期间所面临的更为可怕。
日本QE对中国的影响
安倍政府上台之后，实施了新一轮宏观经济刺激政策。除扩张性财政政策外，在安倍政府的压力下，日本央行宣布实施新的量化宽松政策。笔者认为，日本新一轮量化宽松政策的目标如下：一是通过压低日元汇率来提振出口增长；二是通过保持较低的国债收益率来继续为庞大的财政赤字融资；三是通过提高通货膨胀率来刺激居民消费与企业投资。
对这一轮量化宽松政策能否取得预期目标，笔者并不乐观。首先，日本央行长期实施零利率与量化宽松政策，都没能把日本经济拖出通货紧缩的泥潭，这说明日本经济的问题不是周期性的，而是结构性的。量化宽松政策很难应对结构性问题，因此安倍新政未必能够有效提升日本的通货膨胀率；其次，如果安倍新政真的提高了通货膨胀率，那么日本国债市场可能出现新问题。通胀率的提升将会降低日本国债的真实收益率，从而可能压低日本国债的需求，这会造成新发国债收益率上升以及存量国债市场价值下降，一方面增加日本政府的财政负担，另一方面造成商业银行与居民部门的财富损失。
不过，日本新一轮量化宽松政策的确可能压低日元汇率，并会进一步加剧全球范围内的流动性过剩，这会通过贸易与金融渠道对中国经济产生一系列不利冲击。
首先，如果量化宽松政策显著地压低了日元汇率，这可能造成人民币有效汇率继续较快升值。从历史上看，人民币有效汇率与中国出口增速具有很强的负相关性，这意味着人民币有效汇率升值将会显著地遏制中国出口增速。此外，我们团队的计算表明，中国出口的收入弹性大约是价格弹性的3.5倍。鉴于2013年全球增长前景依然低迷，再加上人民币有效汇率的快速升值，这意味着未来一段时期内中国出口增速不容乐观，宏观经济增长的"三驾马车"（消费、投资、出口）不得不转变为"两轮驱动"（消费与投资）。
具体就中日贸易而言。从理论上来讲，其一，日元对人民币贬值，有助于扩大日本对中国的贸易顺差；其二，2013年中国经济增速远高于日本，这将有助于扩大日本对中国的出口，而不利于中国对日本的出口，从而也会改善日本对中国的贸易顺差，然而，目前仍在恶化的中日地缘政治冲突将会抑制日本对中国的出口。例如，中方的数据显示，2012年期间，中国从日本的进口有9个月出现同比负增长，而在2010年与2011年期间，中国从日本的进口只有两个月出现同比负增长。受此影响，中国对日本的月度贸易逆差，已经由2012年2月的55亿美元下降至2012年12月的11亿美元。换句话说，即使日元贬值可能造成中国整体出口下滑，但它未必能显著改善日本对中国的出口。
其次，受各发达经济体集体量化宽松的叠加影响，全球能源与大宗商品价格可能在2013年出现大幅振荡。尽管来自真实经济的需求未必会显著改善，但过剩的流动性一旦涌入能源与大宗商品期货市场，就可能首先造成期货市场的价格上升，进而通过倒逼机制影响现货价格。尽管期货市场的价格炒作从长期来看不会影响能源与大宗商品价格的均值，但炒作会显著提高能源与大宗商品价格的波动性。一旦如此，则中国在2013年可能会面临进口成本的大幅波动。在某些月份，输入性通胀压力可能显著增强，再加上国内市场的通胀压力，使得中国的CPI同比增速可能在2013年下半年的某些月份上升至5%的高位。
再次，以日本新一轮量化宽松为代表的全球流动性过剩，可能改变中国面临的短期资本流动的方向。我们的月度监测显示，从2011年第三季度至2012年第四季度，除个别月份（2012年2、3月）外，中国持续面临短期资本流出。这既与国际金融市场动荡有关，也与中国经济增速下降、人民币贬值预期增强与中国资产市场表现低迷有关。然而，随着2012年第四季度以来发达经济体不断出台量化宽松政策、国际金融市场避险情绪削弱、中国经济增速企稳回升、人民币升值预期重现以及中国股市开始走强，中国面临的短期资本流出已经显著放缓。2012年12月，中国外汇占款增量回升至1346亿人民币，创下自2012年1月的新高。笔者预计中国将在2013年转为面临新一轮短期资本流入。
最后，无论是安倍政府推出的新一轮财政刺激政策，还是日本央行出台的新一轮量化宽松，从中长期来看都增加了日本国债市场的风险。曾经在一段时间内，为了增强中国外汇储备的多元化，中国政府显著增持了日本国债。但如果未来预期到日本贬值与日本主权债务风险上升，恐怕中国主权投资者会对继续增持日本国债变得越来越谨慎。不过，考虑到日本国债市场主要是本国投资者的游戏，以及中国官方外汇资产中日本国债的比重相当低，这一前景对日本国债市场的需求和对中国外汇资产安全的冲击都是很有限的。
简言之，日本新一轮量化宽松政策对中国经济的影响并不是独特的，它无非会放大发达国家集体量化宽松政策的负面影响而已。对此，中国政府的应对措施大致包括：一是通过提振内需来应对出口下降；二是通过结构性改革来降低对进口能源与大宗商品的依赖，并通过人民币汇率改革来应对贸易条件的恶化；三是通过维持一定程度的资本账户管制与加强宏观审慎监管来应对新一轮短期资本流入；四是通过增加对外直接投资与增持新兴市场国家资产来积极推进外汇储备的多元化。
日本真是"以邻为壑"吗？
1937年，英国经济学家琼•罗宾逊(Joan Robinson)给出了"以邻为壑"(beggar-my-neighbour)政策的经典定义。鉴于目前日本及其他富有经济体正在实行的政策，我们很有必要再次探讨一下这种政策。
罗宾逊辩称，对于任何一个国家而言，出口相对于进口的蓄意增加会带来更多的就业。除了最初的就业增加之外，新获就业员工的支出会带来二次增加。但正如她指出的那样，问题是"在其他因素不变"的情况下，一国出口增加会导致其他国家出口下滑。充其量，"这只会让整个世界的就业水平不受影响"，甚至可能减少。
罗宾逊对于可能后果的解释也值得我们回忆。她写道，"一旦一国以牺牲其他国家为代价成功扩大贸易盈余，其他国家就会报复"，同时国际贸易占全球经济活动的比例会下滑。"政治、战略和情感因素会火上浇油，经济民族主义的大火会越烧越旺。"
她对比阐述了房产投资所带来的国内就业扩大。这会"给整个世界带来就业的净增长"。如今，我们可以用任何纯粹的国内需求刺激代替"房产投资"。在我看来，平衡预算教条（它抑制了这种刺激）的持续存在，是"以邻为壑"政策吸引力长存的原因之一。
与过去几十年无人问津的数学文献相比，上世纪30年代的文章继续保持着现实意义，这本身就是一种不祥的预兆。在最初的文章中，罗宾逊列出了4种"以邻为壑"的武器：官方蓄意的汇率贬值、减薪、出口补贴和进口限制。蓄意的汇率贬值现在最需要密切关注。不消说，所有这些工具都是国际货币基金组织(IMF)、世界贸易组织(WTO)、欧盟(EU)和其他国际组织所禁止的。但这些禁令是否行之有效呢？
确定这一点的难度在于，多数促进就业的政策都是纯粹国内刺激和出口促进政策的结合。阻止英国首相访问发展中国家推销英国产品的做法，将是无礼的。
新一届日本政府推出的国内增长计划，引起了对"以邻为壑"问题更严肃的关注。我的第一反应是为此喝彩。日本是G7国家除美国之外第一个摈弃沉闷的紧缩教条、采取措施促进国内增长的国家。日本需要、也有能力开展国内增长计划。该国的国内生产总值(GDP)仍远低于2007年的峰值水平，平均物价在峰值时期过后一直在下跌——即负通胀。
日本新增长计划中的最重要一点，或许是新推出的大型财政刺激计划，该计划旨在推动实现本财年2.3%的政府经济增长目标。日本央行(Bank of Japan)多多少少要承担起提供资金的责任。
德国领导人立即指责日本的计划是以邻为壑的政策。真是这样吗？日本的计划还在制定中。它的核心似乎是将年通胀目标从1%——该国已经明显跌破这一水平——提高至2%。这并不是我理想中的凯恩斯主义刺激方式，因为对就业和通胀的权衡取舍本质上是暂时的。但如果以此能够在政治上切实可行地推行扩张性更强的货币政策，那就顺其自然吧。
该计划引起国际争议的一点是日元贬值——日元汇率在2011年触顶后一直呈下降态势。这本身并不可悲。美银美林(Bank of America Merrill Lynch)经济学家表示，日元兑美元名义汇率正在接近其历史均值，实际汇率则远高于危机前的峰值。德国的担心可能最终来自特定的问题：日元竞争力增强将威胁到德国对中国的出口。
然而，日本政府仍需保证日元贬值计划不过界。日本政府公开希望日本央行购买海外债券，防止日元汇率反弹，这是需要高度关注的一点，尽管该方案的危害程度，可能不及中国使用巨大的潜在国际收支盈余买下发展中国家的大量资产。国际经济太过脆弱，已经承受不起汇率战争。
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